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郑联盛（中国社会科学院金融研究所研究员）

美联储顶住巨大的政策压力在2023年2月、3月和5月继续加息各25个基点，使得联邦基金利率达到5%-5.25%。从2022年开启加息政策以来，已经连续10次加息共计500个基点，这是美国货币政策历史上极其少见的政策举措。

这种“暴力”加息的基本政策逻辑是要有效抑制通货膨胀。美联储作为具有全球公信力的中央银行，其首要目标就是保障物价稳定，甚至树立物价稳定卫士的形象，但是，遗憾的是，2021年之后，美国通胀水平不断攀升，屡屡创出上世纪80年代以来之新高。开启加息后，美国物价水平有所回落，但是，仍保持在较高水平上。2022年6月至2023年4月美国物价水平连续10个下行，其中，CPI当月同比从9.1%高点降至4.9%，美国核心CPI从5.9%降至5.5%。

实际上，美联储一度对通胀稳定十分自信。国际金融危机后，各主要经济体进行重大政策应对，但因多种因素影响，不同国家增长和就业出现巨大分化，美国经济达到历史性繁荣，而其他发达经济体则持续低迷。不管是经济复苏较好的美国，还是持续低迷的欧洲和日本，通胀水平都长期低于通胀目标值。受制于低增长、低通胀和低利率，货币政策当局在充分就业和物价稳定的目标权衡中，更多地偏向了就业目标。美联储认为将政策目标更多转向就业主要出自三个原因：（1）通胀长期锚定在较低水平，货币政策扩张在中长期内不会有重大通胀风险，物价稳定和就业权衡的压力减小。（2）美联储将新冠疫情冲击视为中长期总需求和总供给双重冲击，将对就业和收入产生持续性的压力，货币政策的就业促进职能需要强化。（3）美联储在过去10年的政策实践充分表明就业缺口是可以通过货币政策等的调整加以修复。为此，美联储在2020年实施了平均通胀目标制的政策框架。

与通胀目标制存在差异的是，平均通胀目标制整体仍是以充分就业和物价稳定作为双目标，但更强调对充分就业的政策应对，希望通过跨期、复胀甚至“超调”物价来拉动充分就业。其中，物价稳定目标从前瞻性转向前瞻性与后顾性并重，注重通胀目标的跨期调整至平均通胀目标，甚至包容物价“超调”。当然，这种容忍“超调”的政策逻辑在现实操作中可能转变为“脱锚”风险，即通胀难以有效控制。虽然，美国高通胀具有多重原因，但是，美联储新的货币政策框架是一个重要的制度诱因。

回到当前的现实中来，美联储即使连续加息10次共计500个基点，美国通胀压力虽有所下行，但仍然较为显著，仍远远超乎2%的平均目标。这其中核心服务价格黏性是通胀居高难下的结构性因素。尚且不论通胀的持续压力，连续加息给美国金融市场以至国际金融市场带来巨大的外溢效应。

美国正在经历国际金融危机以来最严重的银行业风险。2023年初至3月份美国银行业多“点”暴露风险。2023年3月份，美国银门银行、硅谷银行（美国第15大银行）和签名银行在两周内相继倒闭。经过美国财政部、美联储、联邦存款保险公司等的一系列救助，美国银行业风险短暂缓释。2023年4月末以来，美国银行业掀起新一轮风险。4月25日，此前接受11家银行联合救助的美国第14大银行——第一共和银行季度财报中储蓄流失、收入下跌和利润下降等不利信息引发股价暴跌，带动整个银行业特别是中小区域性银行股价下挫，引发新一轮银行业风险。5月1日美国金融监管机构接管第一共和银行，将其大部分资产出售给摩根大通银行。第一共和银行倒闭是美国历史上第二大银行倒闭事件，其2022年底资产规模为2310亿美元。

至此，物价稳定和金融稳定的统筹成为美联储政策的两难。金融体系正受到较高通货膨胀压力和较高利率的考验，美欧部分银行的核心风险正从信用风险转向了利率风险。金融市场压力使美联储的任务变得复杂。一方面，面对高通胀，美联储可能还存在继续加息的政策驱动力，另一方面，面对金融动荡，美联储或其他管理机构又心存余悸。2023年5-6月的物价走势将成为美联储政策走势的核心变量。